争议焦点：本案核心争议在于，私募基金投资者与基金管理人股东私下签订的《还款协议》（即保底协议）是否有效。该协议约定由股东向投资者承诺归还投资本金及利息，实质是要求股东对基金投资亏损承担保底责任。法院需判断此类保底承诺是否违反私募基金监管规则及公序良俗，以及协议无效后各方损失如何分担。进一步延伸的问题是：如果保底条款并非约定在原投资合同中，而是在投资亏损发生后，由私募公司股东与投资人另行单独签订还款协议，该还款协议是否有效？
基本案情：2015年7月，投资者沈某向南京某投资管理有限公司（私募基金管理人）发行的私募基金投入150万元，并签订了明确提示“收益率下限为-100%”等高风险内容的基金合同。该基金于2015年8月清算完毕，沈某的150万元全部亏损。2017年7月，沈某与该公司股东涂某利、谷某雨签订《还款协议》，确认二人应向沈某归还150万元本金及利息。此后，沈某陆续收到70万元款项。因剩余80万元未获支付，沈某诉至法院，要求管理人返还80万元及利息，并要求两名股东承担连带保证责任。管理人及股东则辩称合同无效，投资者应自担风险。
裁判结果：一审法院判决涂某利、谷某雨向沈某支付80万元及利息，驳回对管理人的诉请。二审法院（南京市中级人民法院）改判：撤销一审判决，驳回沈某全部诉讼请求。二审认定案涉《还款协议》构成违法保底协议，因违反公序良俗而无效，且投资者与股东均存在过错，沈某已获补偿的70万元及剩余未收回本金均应由其自行承担合同无效之后果。
武汉千思律师解读：
本案是私募基金领域“保底协议”效力认定的典型判例。根据《中华人民共和国证券投资基金法》（2015年修正）第103条，基金投资顾问机构及其从业人员不得以任何方式承诺投资者不受损失或者承诺最低收益。《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）第15条进一步明确，私募基金管理人、销售机构不得向投资者承诺本金不受损失或最低收益。虽然上述办法属于部门规章，但法院认为其内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗。依据《民法典》第153条第二款（违背公序良俗的民事法律行为无效），案涉保底协议因破坏私募基金“风险自担”的基本原则、将投资风险滞留在金融体系内部、可能引发系统性风险，应属无效。本案难点之一在于：保底协议签订主体并非管理人，而是其股东。法院穿透审查认定，股东与管理人利益高度关联，其保底承诺实质规避了监管，同样无效。裁判规则延伸：保底协议无效后，损失赔偿不再按协议约定执行。投资者未收回的本金及资金占用费属于直接损失，但保底承诺的“收益”部分不纳入损失。法院根据过错分配损失：管理人股东作为专业从业人员，明知禁止性规定仍签订保底协议，过错明显；投资者作为合格投资者，已被告知高风险仍试图通过保底协议转嫁风险，亦有过错。最终投资者自负剩余亏损。
针对实务中常见的疑问——“私募投资亏损后，私募公司的股东另外单独与投资人签订还款协议，而不是在原投资协议中约定保底条款，这个还款协议是否有效？”本律师团队结合司法实践作出如下分析。首先，主流裁判立场倾向于认定此类事后还款协议无效。在沈某案中，还款协议恰恰是在全部亏损发生后由股东与投资者另行签订，法院仍然将其定性为“保底协议”并宣告无效。法院认为，协议签订的时间点（亏损发生后）并不改变其“将投资风险不当分配给股东”的实质，且股东以个人名义为基金兜底，效果等同于管理人作出的保底承诺，应当穿透审查。其次，存在一种例外观点认为，基金存续期满、清算期间或退出期达成的保底条款，属于对事后风险的自主承担，而非禁止的事前保本承诺，部分判例认定其有效。但该等有效判例的保底主体多为管理人本身，且要求协议签订于产品到期后、清算或延期清算期间。以股东为签约主体时，即使签订于亏损发生后，法院仍倾向于穿透认定为无效。第三，无效后的法律后果：依据《民法典》第157条，双方均有过错的，各自承担相应责任。司法实践中，管理人及其股东通常被认定具有更明显的专业过错，而投资者作为合格投资者亦有过错。在沈某案中，二审法院最终判决投资者自行承担全部剩余损失（未获补偿的80万元），但各地法院对过错比例分配存在差异，部分法院判决管理人股东承担主要损失。因此，投资者不能仅以协议由股东个人签订、签订时间为亏损发生后为由，主张协议必然有效。建议当事人在涉及此类还款协议纠纷时，重点审查以下因素：签约主体是否为管理人本人或与其高度关联的股东、协议签订时基金是否已进入清算或退出期、协议内容是否实质免除投资者的投资风险。如有争议，建议及时咨询专业律师进行个案效力评估及损失追索策略设计。该案警示：私募基金任何形式的刚性兑付承诺（包括由关联方私下出具、事后补签）均面临无效风险，投资者应理性承担投资后果，管理人及股东也切勿以保底方式违规募资。