争议焦点
投资人与上市公司股东、实际控制人签订的回购条款，将回购价格直接挂钩二级市场短期股票交易市值，该条款效力如何认定；投资人在上市申报时故意隐瞒、未予清理，事后能否依据该条款主张回购权利。
基本案情
2016年，南京某合伙企业出资1亿元，通过绍兴某合伙企业间接持有江苏某公司权益。《修订合伙人协议》约定，江苏某公司上市满6个月后，投资人有权要求房某某、梁某某等按“发出回售通知前30个交易日二级市场收盘价算术平均值”回购合伙份额。2019年12月，江苏某公司在科创板上市，但该回购条款未按监管要求披露和清理。2020年7月13日，投资人发出回售通知，当日股价恰为历史最高价476.76元，此前30个交易日涨幅达155%，此后持续下跌。因回购义务人未付款，投资人起诉索回售价款约4.99亿元及利息。
裁判结果
上海二中院一审驳回全部诉讼请求；上海高院二审维持，认定回购条款无效。
武汉千思律师解读
本案的核心不在“对赌协议是否有效”这一笼统命题，而在于回购价格的计算基准。通常的对赌回购以目标公司未上市或未达业绩为触发条件，补偿功能相对清晰；本案条款的特殊性在于，回购对价完全由上市公司二级市场短期股价决定。这一设计使投资人获得了一个与公司基本面脱钩的“价格保险”：行权前股价越涨，回购价款越高，实质上将二级市场波动风险单向转移给了回购义务人，并可能反向激励投资人在行权窗口期影响或利用股价高位。
法院的论证路径值得注意。科创板上市审核规则在效力层级上属于交易所业务规则，并非法律或行政法规，但法院并未因此否定其规范意义，而是借助《民法典》第153条第2款“违背公序良俗”条款完成效力评价。《九民纪要》第31条明确，规章内容涉及金融安全、市场秩序等公序良俗的，可认定合同无效；《合同编通则司法解释》第17条进一步将“影响经济安全”“损害社会公共利益”等情形纳入公序良俗的涵摄范围。与市值挂钩的回购条款之所以落入这一框架，不在于它“违反了审核规则”这一形式理由，而在于它可能诱发的行为模式——为获取高额回售价而操纵或利用二级市场股价——直接冲击证券定价机制和公众投资者利益，这才是公序良俗评价的实质落脚点。
另一个容易被忽略的裁判要点是“不予支持”与“条款无效”的区分。法院在认定条款无效之外，还独立地指出：投资人作为专业机构，对上市审核要求应当知悉，却以保密安排配合隐瞒未清理条款、获取发行资格，事后又依据该应被清理的条款主张权利，司法不应予以支持。这意味着，即便条款效力本身存在争议空间，上市前未依规清理这一行为本身也足以构成对投资人权利主张的独立阻却。这一裁判逻辑向市场传递的信号是清晰的：试图通过“抽屉协议”将市值挂钩安排延续到上市后的，不仅条款本身难以获得司法保护，其基于违法安排主张利益的行为也不会得到支持。